勤學財經

壹、前言

上周自周三下午歐洲股市大幅下跌，引發周三晚上，美國道瓊工業指數下跌，周四台灣股市外資賣壓沉重，重跌89點；周五台股想奮力一搏，但還是無力再上，外資再繼續顯著賣超。但歐洲與美國道瓊在上周五(2013/6/7)晚上，則一轉頹勢；道瓊指數再度大漲207.5點，以15248.12點，可能將再挑戰史上新高15542.4點。總計，上周亞洲股市弱勢，與歐美股勢強勢形成強烈對比。這使我們關心：美國聯準會量化寬鬆貨幣政策(QE)退場效應，是否引發亞洲熱錢外逃，重演1997年亞洲金融風暴？

貳、美國聯準會QE政策主導國際資金流向

這一波全球主要股市的劇烈波動，根源有：
一、日本日經指數225在5月22日，創下最近幾年來高最高點15946.2點後，以技術分析理論的「出貨型態」，瀑布型下跌；如以上周五之收盤指數12877.53點計，日經225已經回檔3068.67點，這不是常人所能想像與忍受。
二、這一種效應，使國際投資機構對於目前位處有史以來最高檔之美國道瓊指數，開始有所警惕；也讓一般投資人對股票之「零存整付」有所領悟。
三、要賺股價的價差就是像照顧小孩一樣，一瞑大一吋，好不容易有了可觀顯著的價差利潤；若不知足、只要一周時間之大跌，就會賠掉幾年來茹苦含辛的努力。
四、本文在上周也驗證過，美國道瓊工業指數與美國十年期公債殖利率，的確是顯著負相關。美國十年期公債在2012年第三季之前，因為美國幾次QE政策之執行，走出債市大多頭行情。因此，在計量模型變數中與殖利率顯著逆相關之道瓊工業指數也不斷上揚。
四、但自2012年第四季起，美國聯準會開始討論QE退場機制；2013年第一季底再提；2013年第二季初再提；美國公債殖利率就在2012年底起，顯著步入空頭市場，殖利率上揚、終於在最近重創美國股市。道瓊工業指數與日經225指數一樣，多在5月22日創下近期之最高點，之後明顯回檔下跌，如圖一。

圖一：美國道瓊工業指數日線圖，鉅亨網首頁

叁、韓國對聯準會QE退場曾有親身經歷之痛

這一些現象似乎開始應驗了，韓國央行總裁所提，美國聯準會QE政策之來與去，對亞洲國家金融市場多傷害。韓國央行總裁認為，美國量化貨幣政策之放與縮，都會對亞洲國家造成金融動盪。我們可以理解韓國央行觀點，因為韓國曾在1997年亞洲金融風暴中，外資撤退、貨幣大貶、重創產業與經濟。韓國企業平日財務槓桿大，當外資自亞洲撤退後，公司財務馬上面臨違約風險；最後韓國政府不得不求助於國際貨幣基金會(IMF)；韓國對熱錢的來去有過親身之痛。

此觀點吻合國際金融理論。論認為，做為全球準備貨幣(Reserve Currency)之國家，其貨幣政策「外部效果」(External Effect)顯著。這個理論在1994年到1997時，已在亞洲金融市場Run過一次了，就是上述著名「亞洲金融風暴」(Asia Financial Crisis)。當時是因為美國聯準會多次升息，因此亞洲外資「集體、同時」回流到美元，對亞洲各國金融市場造成激烈動盪。本文學生描述當時亞洲金融風暴外匯交易場景，她在銀行OBU部門。她說，當時外資要撤出台灣時，是問「你有多少美元部位？我全要！」。這種情況可想而知，買美元是需要用新台幣去買；新台幣供給過多，當然大貶。當新台幣大貶趨勢形成系統性潮流之後，投機客就可以進行「套利」(Arbitrage)。如何套？就是放空新台幣，其實就是短期借入新台幣。

 

對債務人而言，當新台幣大幅貶值時，他在到期時就可以較少的美元還回來。例如，若以29兌換1美元，借新台幣29萬元，需要成本為1萬美元與借貸期之利息。如果新台幣一天重貶2元，為31兌換1美元；則我就能以9,355美元還債，我就賺到645美元；如果我是借29億新台幣，則我會賺到645萬美元。這就是所謂的，投機客「狙擊新台幣」。

這種狙擊行為會破壞一國金融市場穩定，當新台幣供給過多後，錢就不值錢了，於是物價上揚、通貨膨脹，債券價格大跌，最後股市也大跌。1997年時，亞洲金融風暴是由泰國泰銖之貶值開始，然後形成克魯曼博士所說「蝴蝶效應」，亞洲國家的股市多成為外資提款機，因為它們賣掉韓股與台股之後，馬上換成美元離開亞洲。

肆、聯準會QE退場機制是系統性風險(Systematical Risk) 

在美國幾次QE政策間，亞洲貨幣升值與亞洲國家高收益債券價格上揚，股市外資持續買超，亞洲股市上揚。而當這一些外資有強大之誘因，又要將在亞洲金融市場投資資金回流到美元時，他們會怎麼做？一、賣債券。於是近期東南亞各國高收益債券價格大跌；二、賣股票，於是東南亞國家股市大跌，最顯著的就是菲律賓股市。

菲律賓經濟成長率將要超越中國大陸，成為亞洲最高成長國家。最近也一樣受美國聯準會QE退場機制討論影響，股市大跌。如圖二，菲律賓股市近期最高點，也在5月22日，它的下跌方式近似日經225指數。這種變遷已經足以說明，國際資金的確是因為美元QE而湧入亞洲，而因為QE之退場而回到美元。當資金湧入亞洲金融市場後，亞洲貨幣有升值、與股市上揚之壓力與趨勢；而資金要回到美元時，則將造成貶值壓力與金融市場下跌。

我們繼續再觀察歐洲股市，以最強的德國法蘭克福指數，如圖三，也是在5月22日到頂而後顯著回跌。它最高點為8557.86點。德國不是有歐元QE寬鬆貨幣政策？歐洲央行也要討論退場機制？當然沒有，但德國股市仍受影響。因此，我們提醒聯準會主席柏南克，要慎重處理美元QE退場機制，因為當亞股開始倒楣、歐股也受波及、美股最後不會沒事的！

伍、新台幣千萬不要往自己臉上貼金

而台股的情況又如何？如圖四，台股加權指數近期也在5月22日創下新高，逼近證所稅「天險」。由以上的全球股市之演變說明，有經驗的投資者必然理解：即使5月底當時證所稅修正案通過，仍將不敵聯準會QE退場利空。當時，如果證所稅修正案通過，台股將上演的可能是QE風險下的逃命，利多出盡。預估，未來立法院臨時會通過證所稅的修正案時，對台股而言可能是人事已非、台股不是要「飛越天險」，而是要「築底止跌」。證所稅修正案通過之作用，可能會由開香檳變為護盤。

台灣的財經界在外資持續賣超後，開始關心新台幣兌美元匯價是否會貶值？外資是否馬上落跑？大家發現，在預期QE退場機制下，股市出現外資賣超顯著；但匯率並沒有顯著貶值趨勢。

國際熱錢是尚未將資金匯出？這似乎又是違背常理。外資在賣超台股已經至少半個月以上；新台幣仍然沒有呈現貶值趨勢？是因為新台幣可做為避險貨幣？因此，雖然賣超台股，但因為新台幣可以避險？台股仍將值得再投資？因此停留在台灣會再投資台股？我們認為，這種觀念對於現在已經鍾情於外資的投資者，是一種危險想法。我們只要問一個關鍵問題，就可以理解為什麼我們不接受這種說法。這問題很簡單：全球貨幣何其多，只有新台幣才是避險貨幣？這當然不會是。

陸、在台股外資已經「有體無魂」了

外資如何詮釋QE退場機制？其實答案也很簡單，就是美元將漸漸轉為強勢貨幣，此議題本文幾周以前已經討論過。我們由之前之推論繼續往下推：
一、如果美國經濟復甦之路遙遠，短期失業率未再顯著下降，則對資金之需求微弱，聯準會應會持續推動QE。但聯準會已經將QE退場機制拋出來了；美元即使不再轉強，試問再重演2012年美元湧到亞洲的機率是多少？
二、如果長期美國失業率確實下降，則將因為景氣復甦，因此又有資金之需求；美元將會轉強。這兩種短期與長期情勢之演變，都指向美元市場利率將上揚。而市場利率的預期上揚將會使美元強勢之預期升高。
三、除非美元QE續作、確定不退場；或有通貨膨脹升溫預期。否則，美元就短期與長期趨勢多是升值態勢。

國際投資機構會預估不到這種情勢嗎？在美元將強勢下，這一些賣掉亞洲國家股票之外資，不可能在這種，明知美元將強勢下，駐留在亞洲貨幣不走。我們認為，外資熱錢仍停留在亞洲，是因為美國債市空頭趨勢尚未走完。以效率市場理論(Efficiency Market, Fama1992)推估，當美國聯準會將QE退場政策真正搬上場時，可能就是債市空頭結束之際。此時，美國債市風險會達到最高，可能就是美國十年期公債殖利率大漲到頂之際。現在，美國白宮最近又將面對債務上限與國會談判問題，而美國股市又在高檔、美國主權信用評等將被調降、拿掉一個A，債市價格尚未跌到底，此時國際熱錢如果回到美元，並非是最有利時候。

柒、當台股外資回流美元時？

韓國因為曾受害於1997年的亞洲金融風暴，因此該國央行總裁對於美國聯準會QE退場機制非常敏感。對於以出口為經濟成長為主要動能之國家，通常在市場需求穩定時，多希望本國貨幣適度貶值，能夠加強價格競爭力，多賣一些產品。但，反過來，如果一個國家匯率是因為境內資金大量外走，則對於以槓桿為動力的企業與經濟體將造成很大殺傷力。這種殺傷力表現在一國匯率上，就是持續貶值或波段重貶。這種重貶會使企業獲利大幅縮水，部份台商在越南投資，事業經營上都很成功，但提到越南貨幣幾次重貶值都搖頭，就是這一種重貶將他們多年辛苦賺的越南錢變小。

因此在亞洲包括賣超台股、手握新台幣的國際熱錢，多在對美國未來債務上限問題、與美股債市場觀望；如果美元升值與美債的跌幅有限，尚未將上述美國債信風險反應完畢，則這一些資金仍可能停留在亞洲各國，對東南亞高收益債券做短線操作。而等到美債風險達到最高時，就是這一些外資要回到美元，賺取美債風險溢價報酬之時。

我們由以上推論做簡單策略組合，亞洲各國貨幣大幅貶值，或重演1997年金融風暴之危機是在：
一、美國QE退場政策真槍實彈進行時。
二、美國公債殖利率大漲至高檔時。
三、美國財政債務上限已經看到問題時。
我們認為，是美國QE的退場討論使外資在台股賣超，保持觀望態度；而在美國QE退場機制真正退場時，外資就會往美元回流。

面對這種可能的發展，由上周我國國安基金準備進場之訊息，可以驗證。國安基金必然假設，外資行為中會有：一、賣超台股、迅速回流美元。二、賣超台股、等待機會買進美國公債。三、賣超台股，等待其它投資機會。這三種方案，目前外資係選擇第二與第三方案。但國安基金會在外資第一方案現形時，進場干預；因為那就是風險！

我們認為，外資集體同時撤出亞洲金融市場的最大變數是中國經濟。如果上述之推估大多成立，則會引發外資快或慢離開亞洲金融市場最大關鍵，在中國大陸第二季經濟成長率高低。我們發現，外資對於中國大陸經濟數據，尤其是2013年四月份之進出口數字，始終懷疑。

在兩岸即將開啟上證A股直通車之際，我們對中國大陸經濟發展樂觀其成。但外資對大陸總體經濟之疑惑，的確關係國際資金重大移動。我們強調，一切判斷應以數據為主。如果中國大陸2013年第二季經濟成長率低於7.5%，但在7%以上，這是緩着陸；如果低於6.5%則確實會引發風險。因為中國大陸與東南亞國家目前是國際熱錢，投資高收益債券與對實體經濟投資之主要國家，中國大陸是長期外資投資的國家，如果中國經濟成長顯著下跌，則顯示投資持續力道不足，有人不想再投資、或有人已經落跑了。

捌、結論

最後，我們可能會問，柏南克難道要讓1997年亞洲金融風暴重演？不會！我們判斷，柏南克的政策不是兩極化的：不會只是做QE與退場兩種選擇。在這兩者間，他已經在上演的是第三種選擇，就是「一個QE，各自表述」，「模稜兩可」、「曖昧策略」。

這種曖昧會使市場反應QE退場風險，剛開始反應劇烈；再來漸漸想通、跌勢減緩；最後想開了，止跌反彈。現在全球股市之522起跌，就是已經在按此程續進行了。很少有人會搬石頭來砸自己的腳，聯準會的KPI(Key Performance Index)就是美國金融市場，柏南克主席不會為了「公平正義」，明天睡醒馬上向全國人民道歉，立刻宣告做QE退場政策，使美國其他金融部門的努力全部氣結，打擊高昂的美國金融士氣，貶損自己的價值。

因此，我們認為，美股與日股大跌對其它亞股的影響是緩慢負面型態，不會是突如其來之Shock；不會重演1997年之二次亞洲金融危機，造成亞洲貨幣快速貶值。此次亞洲貨幣貶值會是一段過程，對股市所造成的短期衝擊顯著，但接下來會趨緩；唯，這調整效應可能會持久些。等到美國債市與財政這些問題多過去了，亞股又是一條好漢！

http://news.cnyes.com/Content/20130610/kh8g6gusasd6y_4.shtml