美國的聯邦財政赤字不斷增加，國會內圍繞減赤問題黨爭不斷。不過不知
不覺間，美國的貿易赤字卻有了明顯的改善。2011年前三季度美國經常帳
逆差爲GDP的3.1%，比高峰期的2006年的6.1%下降了幾乎一半。如果扣除
石油及油價上漲因素，美國的經常帳逆差更已由GDP的4.4%收縮至0.9%。
儘管美國經濟復甦緩慢，經濟結構上卻已見轉變。美國去年前11個月的儲
蓄率已升至GDP的4.1%，較當年的“零儲蓄”自然是一大進步。媒體、市
場關注的是聯邦赤字、主權債務，而其他領域內的債務負擔其實有明顯下
降。銀行收緊按揭貸款及信用卡發行尺度，個人貸款數量急跌。危機後企
業抱著現金爲王的態度，少投資、多還債，超低的發債成本有利於資金成
本控制，企業債務槓桿處在戰後最低水平。各地方政府也紛紛削減開支。
儲蓄率的回升、投資的下降、開支的控制，最終一定導致進口的調整，帶
來經常收支的改善。
同時，稅務優惠、弱美元開始刺激製造業的回流，美國製造業的競爭力有
所回升。美國服務業依然維持著全球範圍內的強勢，以iPhone爲代表的創
意産業更爲經濟注入新的動力與競爭優勢。
美國進口中，石油淨進口接近3000億美元，占進口總量的八成以上，節能
在美國緩慢地推進著。筆者認爲，當油頁岩開發走上正途之後，美國對進
口石油的依賴應該有大幅下降。
經常帳赤字進一步減少，意味著流向海外的美元數目減少（資本帳下的美
元供應暫且不提），其結果是美元出現短缺，美元升值。
這種情況其實已在發生，美元匯率止跌回升，倫敦美元拆借利率（LIBOR
）上漲。市場將這種現象歸咎於歐債危機和貨幣市場對歐洲銀行的不信任
。的確，風險意識高攀之下，全球資金流入美債避險，是拉動美元價格的
一個重要因素。不過美元供應減少則是另一個因素，只是相對比較隱晦。
近來美國消費、就業重拾復甦軌道，與歐債危機愈演愈烈、日本經濟乏善
可陳形成鮮明對照。美元、歐元、日元三大貨幣之間已不完全是比差的遊
戲，美元的基本面正在發生實質性的改善。
美元強勢，更有中期利好故事的支援。美國經常收支的改善、儲蓄率的提
高，將美元推入中期的上升軌道。這種升勢，可能會遭遇聯儲推出QE3的
干擾，也會因市場情緒而出現短期波動，但是筆者相信美元匯率已經轉勢
。
自從上世紀70年代初，美元每七年出現一次升勢或跌勢。除了90年代初因
第一次海灣戰爭而推延了兩年外，節奏出奇地準確，筆者稱之爲“七年之
癢”。美元上一輪周期性跌勢，止於2008年。美國金融業的浩劫及聯儲的
天量流動性注入，令美元指數在低位徘徊了數年。筆者認爲，美元的中長
期上升軌道已經形成。
這些對於資本市場意味著什麽？
1.經常帳下美元供應減少，意味著美國之外的地區需要通過資本專案渠道
獲取美元，美元的資金成本必有上升，這個在市場利率上已有所體現，在
國債市場上一時被QE政策所掩蓋，不過以後也會顯現出來。
2.美元升值，勢必刺激海外資金投入美元資産，全球資金流向出現改變。
這種趨勢利好美股，美國房地産市場可能已見底。
3.美元升值，不利於所有以美元計價的能源、工業商品、農產品價格。在
全球增長前景不明朗之際，大宗商品價格尤其受壓。
4.新興市場熱錢可能回流。新興市場中，本國資金沈澱相對較少，海外熱
錢占交易量的比重較高，其中相當部分熱錢以美元利率計資金成本。歷史
資料顯示，美元走強，對新興股市、債市均屬利空。
全球金融市場，受到經濟增長、通貨膨脹、貨幣政策、監管與突發事件的
影響，金融穩定、主權債務和銀行去槓桿化在今後幾年也是舉足輕重的市
場因素。美元出現拐點，則是新的趨勢，對風險資産價格走勢構成新的影
響。一個2～3年前被人稱爲走向衰落的弱勢貨幣，今日成爲避險天堂、投
資樂園，是可稱“七年河東七年河西”，歷史在周期中演變、延伸。
本文原載於新財富，爲個人觀點，並非任何勸誘或投資建議。
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