勤學財經

壹、前言

美國聯準會(以下皆稱：FED)不能說的秘密是什麼？如果低利率政策無效，則會再用減稅與加薪政策。而且FED會集全力，儘量不讓歐元貶破1歐元兌1美元。本文以顧耐志教授「國民所得模型」，配合近一季以來，美國聯準會公開訊息隱藏之思維；以經濟學理論步步推理下發現，美元升息的關鍵密碼。其實它的答案非常簡單，就是當消費者物價指數(以下皆稱：CPI)年增率，接近、或達到0.6%至0.8%時，就是最好的升息時機。這些推理過程讓本文陶醉、自我感覺良好，因為運用了簡單的經濟學模型，去對現實市場經濟與貨幣政策決策，做出有序推理；這表示「書中自有黃金屋」。

我們也由最近油價大起大落中，感受到人的生活一定得樂觀，因為從現在的這一點，到未來的那一點，多不是直線；不是現在這一點就決定未來那一點。在兩點之間的發展過程中，還會有很多「中途變數」插隊。我們多不必對今天的陰霾嘆息；通常明天會發生的事實，跟我們今天晚上睡不着所想的，多不會完全一樣。

貳、事件演進多是動態且多層次、它的不變性就是「變」！

上周歐洲與美國股價指數，多在高檔區整理。概觀所有可能影響股價變數，目前以商品市場，油價下跌趨勢最為醒目。油價在2014年6月16日進入空頭市場趨勢，其現狀與未來可能發展，已在上周五主筆文有很多論述。該文以目前正在進行的伊朗，與美、英、法、中、俄、德六國雙方政治談判為議題、進行分析研判。該篇文章認為，如果在今2015年6月，六強與伊朗對限制核武有所妥協；則這14年來聯合國對，伊朗經濟制裁將被解除，這會使伊朗加速石油輸出以賺取外匯。目前伊朗輸出100萬桶/日石油；解除經濟制裁後，必然會增加到500至550萬桶/日。這是商品市場中，近期最重要、可主導價格多空趨勢的重要事件。

圖一：北海布侖特原油日曲線圖，鉅亨網期貨

人的心理大多是靜態，我們也是如此主觀。就是只認定這個事件，影響了國際原油價格近期跌勢。但在現實生活與金融市場中，其實所有未來多是動態的，就是結果不會只是該項事件完全主導。從發生、存在、進行、時間到期，這就成定局。而是在這段過程中，還會有很多變數出現。生活上不變的事，就是它不是一層不變，而且還是一變再變。上周五我們突然發現，伊朗被解除經濟制裁，不是未來油價下跌唯一變數。雖然我們一直認定，就是此談判事件，使商品市場充滿供給量增加預期心理，而造成油價下跌。但事實演變、卻還有其它意料不到變數。

上周三晚上，國際油價又大跌，這次主要原因，卻指向市場陷入供給大過於需求；而且看起來這些影響力道，大過伊朗重返油市：一、根據美國能源總署(以下皆稱：IEA)統計公佈，美國原油最新資料。上周全美原油庫存，暴增到1,000萬桶以上，超過能源分析師所預期的340萬桶。而目前為止，美國石油庫存已經增加到4.8億桶。更讓商品投資機構吃驚的是，美國汽油庫存量也與預期完全不同；商品分析師預估，美國汽油庫存會減少100萬桶；但實際情況，卻是增加了81.7萬桶。二、這顯示全球油價下跌真正原因，是因為供給相對於需求持續增加造成。這包括伊拉克與利比亞，在今2015年三月開始又增產，而沙烏地阿拉伯也不願意減產；俄羅斯因為需要資金又猛賣石油情勢下。北海布侖特5月期貨價格，已經跌到56.9美元/桶。如果再加上其它供給過多變數，看起來油價不再跌到鼻青臉腫也很困難。

圖二：美國消費信心指數與紐約輕原油曲線圖，鉅亨網指標

三、以確實數量計算，由於伊拉克與利比亞，兩國自今年三月起持續增加產量；因此石油輸出國家組織(以下皆稱：OPEC)，其每日產量已達約3,400萬桶。根據IEA統計，全球石油需求量在2013年時，為9,000至9,200萬桶/日；而2014年時約為9,200至9,400萬桶/日，2015年約為9,400萬桶以上；目前全球供給量約為9,380萬桶。四、但IEA預估，由於美國頁岩油業者卯足全力開採，今2015年美國石油產量，將會超過沙烏地阿拉伯、及俄羅斯；最後美國的產量約為1,200萬桶/日，為全球第一大產油國。換言之，現在伊拉克與利比亞增產，今年7月中後伊朗又會擴大輸出，年底前美國業者，又再提頁岩油出來兜售；這些變化多將造成供過於求，增加油價下跌壓力。五、也可能是因為預見，這種供過於求情況越來越清楚。上周美國紐約輕原油期貨價格跌，下跌幅度遠比布侖特原油要大；已跌到近50.42美元/桶。我們可以由這些資訊判斷，全球消費者需求正在衰退，歐洲有效需求正在減弱，而中國消費需求也在降溫。

我們以兩個在鉅亨網首項，「指標」項內可以點入的指標曲線圖，或許就可以分辨出油價下跌問題所在。在圖二為，美國消費信心指數、與紐約輕原油價格曲線圖。在這個圖中，消費者信心指數曲線是呈現上揚姿態，但紐約輕原油價格曲線圖則是下跌趨勢。從這個事證可以用計量經濟學的話說，紐約輕原油價格下跌，與美國消費者信心指數，在1%或3%、5%的顯著水準下應無正相關。但如果是用下圖三，中國製造業採購經理人指數(以下皆稱：PMI)與紐約輕原油價格曲線圖檢視，則可以看見中國PMI指數長期不振，可能是油價下跌重要原因。這種單純以圖檢視，只能以懷疑程度確認。以上的文字推演，如果要真正要進行科學、有說服力之驗證，則可以計量經濟學方法，將兩個時間序列進行因果關係檢定；如用「共整合」(Co integration)或其它計量方法。

叁、FED為什麼不升息？其實是不願讓歐元貶破1歐元兌1美元！

油價的續跌在告訴我們，不能以靜態(Static)觀念，去預測動態現實世界。能夠這樣想的人，通常比較不會得到憂鬱症。因為每事件的發展多是多層次的，明天的事件情境與我們現在所想的，多不會完全一樣；很多我們現在，想多想不到的情境，也多會在明天出現。把現在處理好，就是掌握到未來。而由這種思維繼續延申，也讓我們想到已經一直糾纏半年之久的，美國貨幣政策正常化；這已經讓我們講到掉老牙的議題。上周3月19日FED所公佈會議文，即利率決策委員會(以下皆稱：FOMC)決議文中告訴我們，其實我們在面對一項可能利空時，它的決策過程是非常紛歧的，與會人員多有自己主觀意見，十個經濟學家會有十一種以上意見：一、部份FED成員認為，雖然失業率已經降到 5.5%，就是量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)目標區；但在勞動市場中的勞工，並沒有提高他們消費支出。在亮麗數字的後面，勞動市場其實是疲軟的。二、而且最近一季以來，美國全國性的總體經濟數據突然降溫。部份成員認為，這可能只是氣候或是季節性因素；但如果以此與低通貨膨脹率做為取捨，則他們會捨棄的是後者。換言之，他們對於亮麗的、不漂亮的數據，多是樂觀以對；但最後的決策是非常保守的。

以顧耐志教授國民所得理論模型，Y=C+I+G+(X-M) 方程式；即國民所得等於C消費支出，加上I投資、G政府預算及X-M外貿盈餘。由這個模型邏輯往前看事實發展，FED上次在2月所公佈的美國總體經濟褐皮書中認為，美國經濟欠佳有兩種原因，一為下跌油價使傳統產業發展受到傷害；另一個因素是強勢美元，使美國企業出口價格競爭力衰退。由這些敘述，我們可明顯判斷出來，是(X-M)出了大問題、貿易赤字一再增加。當然也有可能的是，C與I也不振。為什麼不去懷疑G？因為FED的QE政策效能，就等同是G政府支出的大量增加，美國政府已經債台高築，它還想在財政政策上大灑鈔票？我們判斷，FED是看到了C消費中期不振，而想要用I的增加來彌補C與X-M的脆弱。FED通常不會對X-M寄以厚望，因為美國內需市場龐大，而且美國家庭消費習慣是透支型的；只要有工作、信用卡可以刷掉未來數個月的薪資收入。換言之，目前失業率下降，所增加的勞動所得，有一部份可能已經被勞工，拿去信用卡公司、還卡債去了。

由此，我們也可以進一步推論，既然FED對X-M的頹廢也很在意，則FED對歐元貶值的最大底線，應該就是1歐元兌換1.18美元了，就是1999年時歐元的創始價位。以利率平價及購買力評價理論，兩者多去運用，在對FED不升息政策思考上；我們會發現FED不能講的一些秘密。就是FED想的應是，如果它現在就升息，則歐元兌換美元匯率，就會再加速貶值；很可能貶破1歐元兌換1美元。此時強勢美元會對X-M更是難堪，美國貿易赤字可能會大增到，令FED難以承受地步。FED還有疑慮的是，為何C並沒有因失業率下降而耀眼？如何拉高C？那就得進一步再拆解，C是由什麼變數所決定？在凱因斯消費函數模型中，C函數是由「可支配所得」(以下皆稱：Yd)所決定。什麼是可支配所得？

肆、FED現在想再用的刺激方案是加薪與減稅！

就是薪資所得扣除所得稅後的所得，用S表示薪資、T表示所得稅，則Yd就等於S-T。換言之，勞動市場中的勞工，並沒有因為失業率降低，因為充份就業、就提高他們的收入。在這樣情況下，FED會再用那一種政策，去刺激經濟成長？那可能就是加薪與減稅。提到加薪與減稅，眾所周知，所有政府能做的只會是減稅T、而不是加薪S。政府只能在赤字預算下，再發行長期公債為公務員加薪，但面對企業的加薪要求，則結局往往是三聲無耐。其實會從事公職生涯的，大多對國家社稷，多有一份理想與使命感；要不然沒事三不五時，被叫到議事殿堂去被電，配合民意代表與媒體搏命演出；又是道歉、又是做不好一定下台；這又是幹嘛？活該自己找罪受？而且現在的台灣，是幹得越高、被罵得越慘。幹公務員看的利益不是當下，要的是後半輩子、退休生活；60歲退休活到85歲，一對公務員夫妻月退，至少也可領到幾千萬元退休金。加薪企業所帶來的即時對經濟激勵效用，可能超過對公務員加薪。

但美國企業為何不加薪？因為它們的獲利能力多可能，沒有因為QE的低利率政策而增加。低利率是降低了企業槓桿成本，但這降低的金額或是說效果是不顯著的。為什麼會不顯著？因為產品的價格競爭力，並沒有因為資金成本降低而提升。為什麼會這樣？因為內部管理流程效率不彰；不是全球每家企業，多像台灣台塑集團的「合理化管理制度」與中鋼有的「績效獎金」制度。企業省成本與家庭儲蓄行為一樣，多是要硬擠出來的。例如買了預售屋，你就得每月得擠出一大筆錢，去繳分期款。幾年過去、交屋後才猛然發現，自己為什麼會有那麼多錢？沒別的、不是搶來的、是過去硬擠出來的啦。人由簡入奢易、由奢入儉難；企業也一樣。而在外部市場上，企業經營則會遇到挑戰，同樣的產品有太多廠商生產了；你不想惹人，但競爭同業也會看你不順眼。即使是高科技產業，也多會變成為完全競爭(Full Competition)產業，或說毛三道四產業；就如現在講Des top桌上型電腦，還有人認為它是高科技產品？一樣在完全競爭市場之下，廠商會完全成為價格的接受者(Price Taker)，只有降價再降價；調高產品售價？門多沒有。那為何產業會變成完全競爭市場？因為供給大於需求，就是生產過剩或需求不足。

伍、結論：升息關鍵是：CPI年增0.6%、與歐元不要再貶了！

圖四：美國消費者物價指數年增與核心指數曲線圖，鉅亨網指標

FED未來要評估的是，當它還想再以「減稅」，來提升可支配所得時，這種效應所帶來的需求增加，是不是足以消化掉目前過剩產能。有什麼指標可以作為這種政策的績效參考？去隨時顯示產能過剩情況已經結束了？就是物價指標。當消費者物價指數(以下皆稱：CPI)可向上爬升時，就應該代表產能過剩情況，已經被減稅政策消化掉了。因此FED其實真正思維在於，它要見到物價上揚，才會去確認產能過剩、或需求不足情況已經解決了。FED在上次會議中，將2015年物價目標訂為，0.6%至0.8%的CPI年增率，這就是非常清地告訴我們，當CPI達到0.6%以上時，就是FED一定要動手升息最佳時機。而再者是，由以上推敲也很清楚見到，美國的低利率政策很有可能，要等到歐洲央行(以下皆稱；ECB)寬鬆貨幣政策，對匯率貶值影響效果已消失後，才會有顯著的轉折；否則美國的X-M被歐元貶值，打到體無完膚、幾乎多要跪地求饒了。但美國財政從2011年起，每年多在G20會議上大言不慚，說QE政策是當前全球經濟復甦，最需要的主流政策。以前FED自己做，可能高興到爆，失業率大降；現在換ECB做，則啞巴吃黃連、苦到商品市場與股市多快翻臉了！

http://news.cnyes.com/20150413/20150413071603952785010_5.shtml