鉅亨網總主筆 邱志昌博士 2016-06-20 07:03
壹、前言
Fed貨幣政策已難挽全球公債，被推入「負殖利率」火熱狂瀾。Fed於2016年6月15日，暫時不升息決策、震撼全球股票市場。「不升息」不就是寬鬆貨幣政策？為何股市不漲反跌？自2015年12月27日Fed第一次性升息後；Fed至今說一套、做一套、今天說張三、明天怪李四、多在拖延升息。去2015上半年找的理由是，美元指數過強、石油產業積弱不振。2015下半年找到的藉口是，中國人民幣貶值與信貸危機風險。今年5月則又「牽拖」，勞動市場薪資水準不佳；此次則又嫌失業率不夠好。Fed就像一個不斷喊狼來了的牧羊小孩，畏縮、膽怯、反覆、總有一天會被惡狼咬。上週四2016年6月15日，Fed在開完FOMC會宣告不升息後，美股演出殺尾盤；6月16日、日經225股價指數、台股加權股價指數多以大跌回應。這些演變不幸驗證本文在兩周前所說：Fed若推出負利率？那會引爆股災；不升息對股市市利空。我們警告Fed，若未來還一再拖延升息，這對股市絕不是利多、最後將演成特大號利空。
貳、長期美10年期債殖利率、有破底下跌至零以下趨勢！
人類經濟長期歷史繁榮榮景已逐漸遠去？幾百年來未曾發生過的極端現象；政府公債負殖利率為負數異常，在今年一一被日本負利率政策、及歐洲央行QE政策陸續攻破。如果美國聯準會Fed，今後也對積極升息意願缺缺，則預估美10年期公債殖利率，最後也必將會被日本與德國債，拖進負殖利率陣容中。全球金融投資者得要有心理準備，2018或2020年全球三大債券市場，美、日、德公債，多可能將全部淪入負殖利率深坑中。以未來幾年後再回顧這一切時，投資者將很清楚看現，德國10年期公債債券殖利率趨向負數、與Fed對升息的消極反覆無常，是催化美國債券市場、奔向低殖利率的關鍵推手。美元是全球目前匯率制度下最核心貨幣，美元之外的所有其它國家貨幣，它在國際市場的價值，多是以美元為主要兌換標準；而美債在有價證券市場上特質形同美元現金。全球央行或投資機構，持有美債等同持有美元貨幣。如果美債殖利率未來還是持續下跌，也就是美元公債價格持續上揚，則將會引發全球投資銀行，棄守風險性資產、即股票，轉進風險程度低、預期報酬率較為篤定債券市場中。投資機構買進美債後，有兩種持有方式，一為持有到期、一為持有到「賣出時」；在債券投資理論上，前者獲利我們用YTM(Yield to Maturity)，而後者則用YTC(Yield to Call)公式表達。
如果金融市場的資金使用成本是這樣的低，則我們會非常擔心美國股市。因為當資金由股市積極轉進債市後，美股未來將呈現長期平台整理；而這種型態常會出現無法上攻、最後反向下跌悲劇；稍有不慎將形成長期空頭。所有金融商品或有價證券，多擁有項最重要特質；一是由於需求面旺盛，因此形成多頭市場；對於「風險性資產」的需求旺盛，必定是來自於產業、實體市場的連結；也就是景氣遠景亮麗可見，企業投資I、與民間消費C多很強。而對「無風險資產」的投入需求，則來自於迴避風險的避險行為；或是由風險性資產資金抽離後的暫時停泊。股票市場要出現需求旺盛，最強有力原因是景氣復甦、企業獲利良好。而債券市場會熱翻天，則是景氣復甦遲緩、資金對風險性資產股票獲利沒信心，轉進到固定收益Fixed-income債券市場。投資者想去領取固定利息，及到期一定會償還的本金之上。如果資金向「無風險資產」移動，而企業未來營業、或投資淨現金流量又無顯著成長；那上市公司肯定未來無法發放、比現在還好的現金股利。則在股利折現模型DDM邏輯下，股價將無法再向上攻堅；而逆水行舟，最後在未來成長停滯預期中轉趨下跌。如果下次Fed的FOMC會議，也再度拖延升息，則美股將會繼續演出殺盤。
2016年6月16日凌晨，Fed在再次召開利率決策會議FOMC後，宣告最新貨幣政策，並且公佈總體經濟褐皮書。根據Fed的FOMC會議所有成員討論後，Fed認為近期美國勞動市場失業率表現不佳，因此Fed暫緩升息步伐；這次FOMC會議，還是將Federal Fund Rate聯邦資金利率，維持在0.25%到0.5%之間不變。其宣告中值得注意的是：一、Fed同時下修美國2016與2017年經濟成長率(GDP)，今年由2.2%下修為2.0%；2017年由2.1%下修為2%。FOMC成員認為，若維持目前的寬鬆情勢，則美國中期的通貨膨脹率，將會回到年增率2%以上。二、根據Fed所見到的相關消費數據，美國家庭支出情況良好；也就是在C消費活動上，對GDP有顯著貢獻。但在企業資本支出這部分，還是趨於保守、強度偏弱。也就是I對GDP的貢獻不大。三、企業的資本支出成長，對於GDP的貢獻之所以這樣，是因為目前美國企業的創新潮流，還沒有蔚為風潮。雖然產業正在發生革命性變化，如全球的計程車、或是租車市場，自2010年起發生革命性變化，Garrett Camp與Travis Kalanick兩位創業者，在舊金山建立Uber公司；消費者透過App就可以叫車。這家公司主要股東之一為Amazon與Google；目前這種租車方式正在橫掃，全球大城市計程車市場。Google map的充分運用，是最重要的產業發展關鍵之一；但這是替代性產業、並非完全創新。四、這與近期機器人產業發展類似，它是自動化的再延伸，自動化的裝置再加上人工智慧AI，與大數據Big Data等等。自動化產業隱藏在德國、日本與台灣的機械產業中；而人工智慧AI產業、大數據、雲端等或許才是算創新產業。
叁、Fed暫不升息被詮釋為股市重大利空！
以併購Merger進行的企業擴張，無法有效迅速增加資本支出。這是盛行併購的美國，對GDP成長率的迷失。例如現在既有的創新產業、美國生物科技公司，在2014年景氣最高峰時進行非常多併購案，但這兩年來NBI生技股價指數，最輝煌的歲月已經在2015年7月中過去。鑑往知來、只要回顧傳統的油與金價，自高檔反轉後變遷應可理解。當經濟景氣在2014年6月16日進入通貨緊縮後，油價在無增額「有效需求」加持下大跌，繼而在2014年12月，Fed自QE政策完全退場後、再一路向下跌。2015年4月，全球實體經濟景氣循環達最高峰時，油價還是未完全止跌。油價是在2016年1月19日，日本央行負利率政策執行後才回升。股票雖然是金融資產，但是它的價格變遷起落，邏輯道理也如同油市供需。如果企業營收不佳、則未來企業本業現金流量成長停滯，投資者將股價買漲的動能意願缺缺；如果再加上資金轉向、原持有股票者減碼，則股價指數下跌、將如油價空頭近似。總體經濟是否強勁復甦？最主要視總體經濟指標；在一系列總體經濟時間序列中，經濟學家與投資機構多可參考領先Leading 、同時Coincident與落後Lagging指標。
與股票投資的效率市場一樣，在總體經濟的「世界中」，也存在著內部人 Insiders，他們對於經濟情勢的判斷，也一如上市櫃公司的董監事與專業經理人。總體經濟的內部人，就是主管貨幣政策、判斷經濟情勢的各國中央銀行；熟悉美國總體經濟情勢的內部人就是Fed。在這麼多年權衡寬鬆貨幣政策後，如果Fed還是對升息膽怯？則這種情是將被投資機構詮釋為，美國經濟景氣復甦不如預期。這將會導致Fed每次不升息、或是推遲升息；股價指數就會裹足不前。就如同這次在不升息的宣告後，當下美股就在尾盤下殺、由紅翻黑。而新興市場股市則在次日全盤皆墨，如台股加權股價指數於6月16日大跌112.23點，湧出顯著的外資賣超。本文於「Fed若推出負利率？那會引爆股災！」一文中已再三強調，Fed最好是漸進式升息；本文非常擔心Fed不升息，甚至反手再執行權衡寬鬆；這將會演變出什麼樣場景？會使Fed放棄升息循環，而必需且還再度寬鬆？一定又是它見到了什麼風險與危機？非常不幸，這次Fed不升息，就是這樣被投資機構所解讀。本文非常擔憂，不升息已是這個樣子了；如果還要再用權衡極端的「負利率政策」，則會被視為經濟復甦緩慢情況轉趨嚴重，最後股票傾巢而出、股市兵敗山倒。
肆、結論：若投資機構再Herding (羊群效應) 瘋狂於債市？則股市就慘了！
德國10年期公債殖利率，於2016年6月14日，在6月23日脫歐公投、及Fed對於緩慢升息的影響下，首次出現史上負數殖利率成交，從0.002%摔到-0.001%。這是自日本10年期公債殖利率，2016年2月24日進入負數殖利率行列後，SDR貨幣國家又一個最主要國家，公債市場宣告進入通縮國家。德國是歐元區經濟發展最為強大國家，根據標普信用評等公司，給予的國家信用評等；目前德國的國家主權信用等級為AAA穩定，而日本只有A+穩定。信用等級給定，係依據一國對其所發行公債付息償本能力；也就是如「財務報表分析」中，多項財務比率的還債能力、如流動與速動比率等。A+與AAA穩定的差別，在於日本未償債餘額佔GDP為246%，與其最優的三層年金福利有關；德國的撙節福利路線強化了該國信用。因此日本的公債殖利率負數現象比德債還嚴重，這也顯示日本企業競爭力，應比德國還弱勢。在投資組合理論中、債券屬於非風險性資產，若以Sharpe二分法、則債券殖利率是被Sharpe視為「無風險利率」。在資本資產定價模型中CAPM，債券殖利率是為「無風險利率」替代變數。換言之在文獻學術期刊對理論驗證過程中、無風險利率是可以用債券殖利率替代。而現在日本與德國10年期公債，無風險利率已經成為負數。德國10年期債殖利率，也曾在2015年4月13日時跌到0.05%，不過當時法蘭克福股價指數，正在歷史高峰12,388.13點。但由當初到資金更氾濫的今天，法蘭克福股價指數是呈現下降趨勢，已跌到9,606.71點。難道美股在Fed不斷找藉口不升息下，資金不會將美10年期債殖利率往下摜？若此，則最後使將趨使股市大跌！(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)
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